时隔两年，久违的IPO。
作者 | 笔锋
来源 |投资家（ID：touzijias）
时隔两年，久违的IPO。
乳制品赛道，向来是一场高度集中的寡头游戏。伊利、蒙牛两座大山，几乎圈走了消费者全部注意力，也占满了终端货架的黄金位置，两家合计市占率逼近50%，让600多家规模乳企只能在夹缝中争抢残羹。但如今，这盘被双寡头垄断的棋局，终于要迎来重磅变数。
近日，曾依附三鹿、牵手蒙牛又单飞的河北乳企君乐宝，在中金和摩根士丹利的联手保荐下递表，正式启动赴港IPO进程。让人意外的是，这家看似低调的河北乳企，手里还握着两张王牌：高端鲜奶“悦鲜活”拿下24%市占率，稳坐行业第一；零蔗糖酸奶“简醇”以7.9%市占率，成为低温酸奶头部品牌。2024年，它更是悄无声息地卖出了近200亿，净利润超11亿，稳居行业第三。
更引人注目的是，这家河北乳企背后，站着豪华资本天团。红杉中国以8.59%持股成为最大外部机构股东，茅台通过私募基金茅台金石持股0.94%，平安资本、春华资本等也纷纷押注，顶级资本的集体入局让这场IPO更具看点。
事实上，早在2019年脱离蒙牛、重获独立身份之时，君乐宝就传出要上市。其最早定下的目标是2025年在A股完成IPO，并提出了500亿营收目标。2023年底，随着A股上市辅导备案的披露，君乐宝正式进入IPO通道，市场屏息以待。但此后近两年时间里，当其他消费公司的招股书接连亮相，君乐宝的进程却仿佛陷入沉寂，只留下外界的无数猜测与一个悬而未决的谜题：它到底还上不上？这一谜题，直到近日才被最终揭晓：战略转向，选择奔赴港股，果断递表。
一
要理解君乐宝，必须从创始人魏立华说起。
他不是科班出身的食品专家，也不是资本圈出身的创业者，他是一位从农业系统出来的实干派。90年代，他从河北农厅下海创业，靠一台酸奶机、一辆三轮车开始卖酸奶。现在听起来挺传奇，但在当时，没人能想到这小作坊能长成抗衡伊利蒙牛的巨头。
不过魏立华的聪明之处在于，他懂“借力”。1999年，液态奶市场爆发，伊利、光明等巨头纷纷加码，魏立华知道，凭君乐宝的实力单打独斗就是死路一条。2000年，他做出了一个当时看来最明智、日后却最凶险的决定：抱紧同城老大“三鹿”的大腿。三鹿以品牌加现金入股，君乐宝更名为“三鹿君乐宝”。背靠大树，好乘凉。三鹿的渠道和品牌效应，让君乐宝酸奶迅速铺遍华北。2008年，它已是全国酸奶市场前三，眼看就要跟着老大哥一起上市敲钟。
然而世事难料，“三聚氰胺”事件如核爆般袭来，三鹿瞬间崩塌。尽管君乐宝自身产品没问题，但“三鹿系”的标签，让它成了背锅侠。品牌声望一落千丈，消费者不买单，经销商退货，银行撤资，公司站在了生死悬崖边。
这是君乐宝最黑暗的时刻，也是魏立华最硬气的时刻。2009年，他砸下3390万元回购三鹿股权，彻底和三鹿切割。不得不说，他的坚持等来了转机。2010年，另一个巨头登场：蒙牛乳业以近5亿元拿下君乐宝51%股份。这次“联姻”堪称各取所需：蒙牛获得了宝贵的酸奶产能和华北市场渠道；君乐宝则获得了资金、技术和遮风挡雨的巨头招牌。在蒙牛麾下的九年，君乐宝营收从13亿狂奔至130亿，完成了从幸存者到挑战者的原始积累。
但魏立华的基因里，似乎刻着“独立”二字。2019年，蒙牛40.11亿元出售全部51%股权，转而由国内机构基金和管理层成为主体股东。没人知道这场分手背后的博弈，但明眼人都能看出来，魏立华要为君乐宝的上市铺路了。单飞后的君乐宝，开始大手笔扩张。为了在更大的市场空间站稳，它不惜资本性投入，收购银桥、来思尔等区域品牌，拿下茉酸奶、一然生物的股权，覆盖奶酪、现制酸奶等多个领域。
被大公司持股，你可以安稳当一个“细分品类明星”；但要独立做更大市场、更多品类、真正成为伊利蒙牛级别的对手，你就必须自己掌控资本与策略。
二
双寡头阴影下的豪赌。
要拆解君乐宝现在的位置，就要理解一个最重要的赛道逻辑。中国乳制品市场不是均衡竞争，而是被“巨头格局”长期主导的市场。伊利与蒙牛十多年如一日，不管是营收规模还是渠道广度，都是行业龙头。他们所掌握的全国性分销布局与品牌认知，不是一般企业能够通过短期努力，就能撼动的。
正面强攻常温奶和奶粉，那是烧钱的无底洞，且巨头防线坚不可摧。魏立华选了一条更聪明，也更危险的路：押注未来，不正面硬刚，专捡巨头没吃透的赛道下狠手。他看准了一个消费趋势，随着冷链物流完善和健康意识觉醒，低温鲜奶和酸奶，正在成为增长最快、毛利最高的黄金赛道。而巨头们船大难掉头，低温领域布局尚未形成绝对垄断。
君乐宝精准卡位了这个赛道，而且一出手就是王炸。
2019年上市的高端鲜奶“悦鲜活”，短短5年就冲到了高端鲜奶市场第一，2024年市占率高达24%。要知道，这个赛道里还有伊利金典、蒙牛每日鲜语这样的巨头产品，能拿下四分之一的市场，确实够能打。
当所有酸奶都在比谁更甜、口味更多时，君乐宝反手打出一张“0蔗糖”的王牌。一句“怕蔗糖，喝简醇”，精准刺中全民控糖的焦虑。就这么一个定位，让简醇从红海市场里杀了出来。如今，简醇已是低温酸奶市场的绝对王者。
2025年前9个月，低温液奶给君乐宝贡献了64.37亿元收入，占总营收的42.5%，其中低温酸奶收入41.89亿元，鲜奶22.47亿元，这两款产品几乎撑起了半壁江山。这套打法的高明之处在于，它避开了巨头火力最猛的正面战场，转而利用自身作为“挑战者”的灵活和敏锐，在增量市场里建立不可动摇的桥头堡。
更耐人寻味的，还有君乐宝对“底层能力”的执念。截至2025年9月，君乐宝已布局33座自有牧场、20座生产工厂，奶牛存栏量19.2万头，养殖规模位居全国第三。更关键的是，2024年其奶源自给率达到66%，在一众大型乳企中排名第一。
这意味着，君乐宝无需依赖外部奶源，成本可控、品质可追溯，在原奶价格起伏的周期里具备更强的抗压能力。从某种程度上说，这是一条不显山露水、却极难被复制的护城河。
三
牌局，刚刚进入下半场。
君乐宝赴港IPO的光环之下，潜藏着多重交织的隐忧。
并购扩张带来的规模增长，背后隐藏着难以忽视的整合阵痛与风险暴露。为快速冲击500亿营收目标，君乐宝在过去几年开启了“购物狂”模式，密集投资并购银桥、来思尔等区域乳企，甚至跨界布局现制酸奶品牌。然而，这种高速扩张的代价已经显现。
仅2024年，其战略投资的茉酸奶就爆发多起食品安全投诉；另一投资标的酪神世家，曾获君乐宝Pre-A轮注资并一度拿下天猫奶酪品类销量冠军，最终却走向破产清算，部分并购资金面临损失。
这些事件不仅拖累品牌形象，也大幅增加了整合所需的时间和资本成本。快速拼凑版图的策略，看似撬动了规模增长，却同时累积了沉重财务负担。据业内推算，其资产负债率远高于行业健康水平，潜在风险不可小觑。
业务基本面同样透露出结构性隐忧。君乐宝的增长越来越依赖单一赛道，2025年前九个月，低温液奶收入占总收入的42.5%。高度集中意味着抗风险能力薄弱，一旦市场波动或竞争加剧，盈利弹性可能迅速受限。
更深层的挑战来自消费者端。尽管与三鹿的历史关联已彻底切割，但公众记忆的余波加上近年来不时出现的产品投诉，持续考验着君乐宝的品牌信任。这在食品安全至高无上的乳制品行业中，是一个无法被财报数字掩盖的核心命题。
此外，全国化布局仍面临巨大压力。收入仍高度依赖华北等传统优势区域，而在伊利、蒙牛早已重兵布防的华东、华南核心市场，渠道渗透与品牌认知仍需时间和巨额投入。低温奶对冷链物流的高依赖，天然构筑了区域壁垒。君乐宝在珠三角、长三角新建工厂的举措虽势在必行，但意味着巨额前期投入，同时必须面对巨头早已建立的先发优势和市场惯性。
纵观君乐宝三十年，从依附三鹿，到托庇蒙牛，再到独立狂奔IPO，它的每一个关键节点都踩在中国乳业格局和商业变迁的脉搏上。
如今站在资本市场面前，君乐宝的野心清晰可见，但隐忧同样明显：高速扩张的财务压力、单一赛道的结构风险、品牌信任的隐形考验，以及与巨头正面碰撞的全国化挑战，都将决定这场IPO能否被市场真正认可，也决定它能否从区域黑马晋升为真正意义上的“伊利蒙牛最强对手”。